（本文作者為 市值榜眼鏡，鈦媒體經授權釋出）
文 | 市值榜眼鏡，作者 | 趙元 ，編輯 | 何玥陽
文 | 市值榜眼鏡，作者 | 趙元 ，編輯 | 何玥陽
作為“下一代計算終端”核心候選的AR眼鏡，熱鬧了近十年，經歷了元宇宙概念的烈火烹油，也迎來了蘋果VisionPro的高調發布向行業宣告了空間計算的方向，再到去年國內大廠紛紛入局眼鏡。
但在漫長的喧囂中，行業始終缺乏一份公開的財務資料，來驗證其真實的商業化水位眼鏡。
直到4月1日，頂著“全球AR眼鏡出貨量第一”光環的XREAL正式遞交招股書，成為我們透視AR眼鏡行業商業化程序的核心樣本眼鏡。
從2019年首款消費級產品落地到2025年全球市場份額穩居第一，XREAL用七年時間走完了從技術探索到規模擴張的路徑，但招股書中披露的持續虧損、依賴硬體銷售、海外市場依賴等問題，也暴露了整個行業的共性困境眼鏡。
AR眼鏡這門生意，到底行不行？XREAL這個樣本，或許能給我們一個參考答案眼鏡。
一、商業化破冰：賣得不錯眼鏡，但還在虧錢
XREAL是徐馳在2017年創辦，目前為第一大股東，合計持股投票權27.98%，創辦XREAL之前，徐馳曾任職於英偉達及MagicLeap，參與光學顯示技術研發眼鏡。
在公司創辦兩年間，他和團隊就做出了全球第一款消費級AR眼鏡眼鏡。
目前，XREAL的產品矩陣涵蓋三大產品線：入門級Air系列聚焦沉浸式觀影、移動辦公等高頻場景；中端One系列強化顯示與互動效能；高階Light-Ultra-Aura產品線，向開發者與核心使用者提供6DoF互動、空間感知等前沿功能眼鏡。
2025年，XREAL收入5.16億人民幣，同比增長30.8%眼鏡。這個增速放在消費電子行業裡不算誇張，但考慮到AR眼鏡仍是一個“教育市場”階段的新品類，能連續三年穩住增長，已經不容易。
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拆開看，收入結構有兩個亮點眼鏡。
第一個亮點是產品升級拉動了單價眼鏡。
拉動增長的主力是One系列眼鏡。2024年底推出的One和2025年中上市的OnePro，一共賣了11.1萬臺，平均售價3196元人民幣，比Air系列的1656元高出近一倍。
另一條產品線Air系列則扮演“走量”角色眼鏡。但2025年銷量從10.4萬臺降到1.7萬臺，原因是新品迭代導致舊款打折清庫存，不過它過去兩年幫XREAL打下了使用者基礎。
第二個亮點：海外市場撐起了大半江山眼鏡。
2025年，海外收入佔了71%眼鏡。美國市場貢獻1.9億元，增長73%，歐洲市場貢獻了7000萬元，日本貢獻了7500萬元左右。XREAL已經在北美、日本、韓國設立了本地銷售團隊，產品進入40個國家和地區。
海外市場佔比高既是優勢也是風險，優勢在於避開國內價格戰，風險在於面臨地緣政治和關稅不確定性眼鏡。
利潤方面，XREAL則還處在虧損階段，2025年淨虧損4.56億元眼鏡。若剔除優先股、認股權證和可轉換票據的公允價值變動，2025年經調整淨虧損為2.5億元，2023年和2024年淨虧損分別為4.37億元、3.75億元。
好的一面是淨虧損在逐年收窄，但2.5億元的虧損，對於一個年收入5億元的公司來說，依然不是一筆小數眼鏡。
對於初創公司來說，虧損是常見的，重要的是有沒有足夠的錢支撐到不虧的那一天眼鏡。
XREAL沒有內生的自我造血能力，對比三年資料：2023年經營流出4.7億元，2024年流出1.74億元，2025年又擴大到2.03億元，波動很大眼鏡。
一直以來，XREAL靠著一輪又一輪的融資支撐著眼鏡。
截至2025年12月31日，XREAL賬上的現金及等價物只有6363萬元，流動資產覆蓋不了流動負債，即使不考慮優先股可轉換票據等短期負債，也覆蓋不了眼鏡。
如果不是2026年1月，又有了新的融資進賬，一旦有品牌開啟價格戰，XREAL變得很被動，而未來價格戰的機率並不低眼鏡。
二、燒錢速度慢了眼鏡，但效率仍是短板
再看看費用方面，XREAL的研發、銷售、行政三項費用佔收入的比例，從2023年的137.6%一路降到2025年的82.7%眼鏡。
最明顯的變化在銷售費用眼鏡。2023年花了2.14億元，2024年1.43億元，2025年1.31億元，連續兩年下降。按照招股書的解釋，這是由於品牌認知度有所提升，效率提上去了。
但行業尚屬早期，認知度的提升、未來的營銷花費都可能有較大的提升眼鏡。
需要說明的是，在銷售模式上，XREAL採用的是“直銷+分銷”，其中直銷佔了70%以上眼鏡。
直銷主要透過官網和電商平臺旗艦店，好處是毛利率高、使用者資料直接、品牌控制力強眼鏡。壞處是獲客成本高、覆蓋範圍有限。
分銷渠道佔30%左右，合作方包括大型消費電子零售商（如BestBuy）和區域分銷商眼鏡。分銷的好處是能快速鋪貨，壞處是毛利率被攤薄。
2025年，分銷收入從2023年的1.09億元漲到1.51億元，佔比從27.5%提到29.2%眼鏡。說明XREAL正在加大渠道滲透。
再回到費用方面，研發費用也從2.16億降到1.83億，佔收入比例從55.3%降到35.5%眼鏡。主要是研發服務費減少、團隊最佳化以及研發材料的減少。
但82.7%的費用率，遠高於那些已經跑通的消費電子公司，它也是XREAL虧損的核心原因眼鏡。每掙100塊錢，就要花掉82塊7毛在研發、銷售和管理上。
當然，AR眼鏡仍處於早期投入階段，不能直接類比成熟品類眼鏡。但趨勢必須持續向好：如果未來費用率不能大幅降低，不僅會影響公司基本面，也會影響投資者耐心。
這裡有一個商業邏輯上的兩難眼鏡：
XREAL要保持技術領先，就必須維持較高的研發投入眼鏡。要拓展市場，又需要維持全球化銷售團隊和渠道建設。費用很難大幅壓縮。唯一的出路是收入高速增長來攤薄費用率。
但目前AR眼鏡的核心場景集中在觀影、遊戲、移動辦公，高頻剛需場景仍未爆發眼鏡。使用者滲透又面臨“價格+體驗”的雙重門檻，即使XREAL入門級產品價格已降至2000元左右，但對於普通消費者仍屬非必需品，且對佩戴舒適度、續航能力、內容生態等體驗有更高的要求。
2025年，XREAL的平均存貨週轉天數也印證了這一點，187天的存貨週轉天數意味著從原材料入庫到成品賣出，平均要壓6個月的庫存眼鏡。對比消費電子頭部公司，這個數字仍有較大最佳化空間。
消費電子是易貶值的商品，賣得越慢，貶值風險越高眼鏡。2023年、2024年和2025年，XREAL的存貨減值分別為1220萬元、1300萬元和840萬元。
這說明AR眼鏡目前依然是一個長決策、慢消化的低頻裝置眼鏡。
三、等AR眼鏡的“iPhone時刻”
2025年，全球智慧眼鏡市場規模為23億美元，賽道本身的體量限制，也讓AR眼鏡公司商業化增長面臨天花板眼鏡。
如何才能打破這個天花板？我們認為關鍵的一點是AR眼鏡真正的殺手級應用出現眼鏡。一個可能等到的奇點時刻大機率是AI和AR深度融合，比如即時翻譯、導航、資訊提示——這些才是手機做不到的。
目前，XREAL本質上還是一家硬體公司，而不是“硬體+軟體+服務”的平臺眼鏡。
招股書顯示，2025年XREAL貨品銷售收入佔比達92.2%，其中AR眼鏡貢獻78.1%的營收，而服務及其他收入佔比僅7.8%眼鏡。
XREAL的“專注AR硬體”路徑，與蘋果、Meta等巨頭的“生態化佈局”形成鮮明對比眼鏡。
蘋果憑藉iOS生態與海量應用，意圖透過AR頭顯快速打通“硬體+內容+服務”閉環眼鏡。Meta則依託社交生態，在VR/AR融合領域構建優勢。
缺乏應用訂閱、內容付費等增值服務收入，導致收入增長高度依賴硬體銷量，而硬體市場的價格戰與同質化競爭，進一步壓縮了利潤空間眼鏡。這種單一收入結構，讓AR商業化缺乏抗風險能力，也暴露了生態建設的滯後。
這種路徑差異表明，早期階段AR商業化既可以走“專業硬體突圍”之路，也可以靠“生態協同破局”，但最終都需要解決“技術—場景—生態”的聯動問題眼鏡。
XREAL也意識到了這一點，它在招股書中稱，其將於2026年推出搭載谷歌AndroidXR作業系統和Gemini人工智慧大模型的“ProjectAura”產品眼鏡。
這是一步聰明的棋：與其對抗生態，不如融入生態眼鏡。但風險也很明顯：Google會不會同時扶持其他硬體廠商？就像Android手機時代，Google雖然有三星這個“首席”，但也養了一大批其他品牌。
XREAL需要證明自己是不可替代的，要麼在光學和晶片上建立絕對領先，要麼在使用者規模上形成網路效應眼鏡。
